Handel Strategieë Van Korporatiewe Insiders

soortgelyke Publications Handel strategieë van korporatiewe Insiders * Olga Lebedevaa Ernst Maugb Christoph Schneiderc April 4, 2012 Ons analiseer die handel strategieë van korporatiewe insiders saam drie dimensies: (1) wanneer hulle breek hul ambagte in rye van verskeie transaksies, (2) hoe lank dit duur om hul ambagte voltooi, en (3) of hulle hul handel besluite te pas by die likiditeit van die mark. Die literatuur ontwikkel twee komplementêre teorieë van optimale handel strategieë: Inligting-gebaseerde argumente voorspel dat insiders handel vinniger as hulle meeding met ander insiders vir die ontginning van dieselfde inligting. In teenstelling hiermee,-likiditeit argumente pre - Dict die teenoorgestelde. - Likiditeit argumente het meer verklarende krag en ons vind sterk bewyse dat die binnekringe hul handel strategieë aan te pas by die mark likiditeit. Maar gebaseer op die bekendmaking-dag opbrengste klassifiseer ons ongeveer een uit elke sewe bedrywe soos inligting-gebaseerde en hierdie ambagte voltooi nie vinniger as-likiditeit gebaseer ambagte in die teenwoordigheid van kompetisie verdien is uit ander wetenskap, in ooreenstemming met inligting-gebaseerde argumente. JEL klassifikasie: G14, G34, G38 Sleutelwoorde: Handel verdeel, blok handel, binnehandel, Sarbanes-Oxley, likiditeit, ingelig handel, stilletjies handel * 'N Vroeëre weergawe van hierdie vraestel is gesirkuleer as "Stealth Trading deur Korporatiewe Insiders." Ons dank Ut - pal Bhattacharya, Thierry Foucault, Eric Theissen, en BOHUI Zhang asook deelnemers seminaar by die Universiteit van Mannheim, Nasionale Universiteit van Singapoer, en Singapoer Management Universiteit vir besprekings en advies. Ons dank die samewerkende navorsing sentrums SFB 504 "Rasionaliteit konsepte, Besluitneming en ekonomiese modellering "en TR / SFB 15" Regering en die doeltreffendheid van economischer IC Systems "aan die Universiteit van Mannheim en die Rudolf von Bennigsen-Foerder grondslag vir finan - siële steun. 'n Universiteit van Mannheim, 68131 Mannheim, Duitsland. E-pos: lebedevacorporate-finance - mannheim. de. Tel: +49 621 181 2278. b Universiteit van Mannheim, 68131 Mannheim, Duitsland. E-pos: maugcorporate-finance-mannheim. de. Tel: +49 621 181 1952. c Universiteit van Mannheim, 68131 Mannheim, Duitsland. E-pos: schneidercorporate-finance - mannheim. de. Tel: +49 621 181 1949. 1. Inleiding In hierdie vraestel te analiseer ons die handel strategieë van korporatiewe insiders. Spesifiek, ons inter - ested in hoekom en hoe die binnekringe breek hul ambagte in 'n aantal kleiner transaksies. Twee afsonderlike, maar aanvullende teoretiese benaderings in die literatuur ontwikkel modelle van handel strategieë insiders. Die eerste benadering is gebaseer op die idee dat die binnekringe besit pri - vate inligting en dat hulle handel strategieë in die eerste plek is ontwerp om optimaal te benut hul inligting voordeel. Teoretiese formulerings van hierdie inligting-gebaseerde vertoning van in - sider handel gaan terug na Kyle (1985), wat wys hoe die binnekringe optimaal kan wins uit hul inligting voordeel deur die verspreiding van hul transaksies dinamies oor time.1 Barclay en Warner (1993) gemerk hierdie strategie "stealth handel" en die implikasies daarvan getoets deur uitkyk ing op die verhouding tussen aankondiging opbrengste en transaksie groottes. Die tweede ap - praktiese benadering is gebaseer op die idee dat die binnekringe handel vir likiditeit redes en breek hul ambagte om die impak prys van hul ambagte te verminder. Die ontleding van hierdie-likiditeit gebaseer handel strategieë is meer onlangse en gaan terug na Bertsimas en kyk (1998) en Vayanos (1999, 2001) 0,2 Na die beste van ons kennis, ons is die eerste vraestel wat uitdruklik toets die implikasies sies vir handel strategieë van hierdie tweede klas van modelle en wat voorsiening maak verskillende en meer direkte toetse van die vroeëre, inligting-gebaseerde modelle. Die teoretiese benaderings is nie mutu - bondgenoot eksklusiewe en ons vind 'n paar bewyse in ooreenstemming met beide. Maar algehele, liquidity - gebaseer teorieë het meer verklarende krag ten opsigte van handel strategieë insiders 'ge - vergeleke met inligting-gebaseerde argumente. Die bestudering van die handel gedrag van korporatiewe insiders is veral pertinent in hierdie be - teks, want beide motiewe ons kyk na 'n belangrike rol speel: Die ambagte van korporatiewe insiders is dikwels gebaseer op inligting voordele; Hulle is ook gewoonlik groot, wat skep li - quidity motivering om op te breek ambagte. Daarbenewens is insider transaksies goed gedokumenteer en dus 'n ideale toetsterrein. Maar 'n meer belangrike en hoogs relevant institusionele aspek van binnehandel vir ons doel is dat dikwels 'n hele paar insiders van dieselfde maatskappy handel op dieselfde tyd. In 'n konteks waarin verskeie insiders kompeteer vir die gebruik van 1 Terwyl baie skrywers het uitgebrei oor die oorspronklike analise Kyle se baie min geneem om sy dinamiese aspek en ontleed strategieë vir hoe handelaars met 'n lang duur inligting opbreek hul ambagte met verloop van tyd. Die meeste belangrike uitbreiding vir ons doeleindes is Holden en Subrahmanyam (1992) en Foster en Viswanathan (1994, 1996), wat verskeie mededingende handelaars oorweeg. Ons bespreek hul model en later uitbreidings in meer besonderhede hieronder. 2 Ander benaderings sluit Almgren (2003), Almgren en Chriss (2001), Hy en Mamaysky (2005), Obizhae - VA en Wang (2005), Huberman en Stanzl (2005), en Schied en Schöneborn (2009). Die vraestelle verskil ten opsigte van veronderstelde doel van die binnekring en met betrekking tot die besonderhede van die prysvorming pro - ning, wat tipies is veronderstel om 'n eksogene proses wat sowel tydelike kombineer as permanent wees prys impak. Vayanos (1999) afgelei pryse en prys impak endo van die model. dieselfde inligting, en geen aanspraak likiditeit in dieselfde voorraad, die empiriese voorspellings van in - - Vorming gebaseer teorieë en-likiditeit gebaseer teorieë verskil skerp. Holden en Subrahman - yam (1992) brei Kyle se model om 'n omgewing met verskeie ingelig handelaars en toon dat insiders handel meer aggressief as ander insiders handel op dieselfde langlewende inligting Terselfdertyd, want hulle word mededingers vir die ontginning van die insiggewende sein en geniet 'n informatiewe voordeel net so lank as die inligting nie incorpo - was gegradeerde in pryse deur die ambagte van ander insiders.3 In teenstelling hiermee,-likiditeit argumente impliseer dat die binnekringe brei hul handel horisonne en handel stadiger as hulle weet dat ander insiders handel in dieselfde rigting op dieselfde time.4 In hierdie geval, ander insiders eis li - quidity in dieselfde mark, wat tydelike prys impak verhoog, maak handel meer koste - ly, en beweeg die kompromis tussen onmiddellikheid en die begeerte om die prys impak teenoor vermy die tweede doel. Vir instellings met 'n enkele handelaar ons nie sulke kontrasterende voor - verkry dictions omdat beide teorieë impliseer dat handelaars versprei transaksies oor 'n sekere tydperk van die tyd, gewoonlik teen 'n dalende koers. Ons bestudeer 'n voorbeeld van 1850000 transaksies met meer as 99,000 binnekringe in die Verenigde State van Amerika tussen 1996 en 2008. Ons wys eerste dat die meeste van hierdie transaksies inderdaad vorm rye wat spruit uit die opbreek van groter ambagte. Ons het toe ontleed twee aspekte van die wyse waarop die binnekringe verdeel hul ambagte. In die eerste plek ons ​​analiseer die lengte van transaksie rye in terme van kalender tyd (handel duur) en argumenteer dat duur handel verband ten nouste aan die voorspellings van die verskillende teorieë hierbo beskryf. Tweede, ontleed ons toe blokke is verdeel in rye van kleiner ambagte glad (handel verdeel). In beide gevalle, meet ons die de - Gree van asimmetriese inligting deur gebruik te maak van bekendmaking dag opbrengste van insiders 'ambagte en gebruik abnormale opbrengste te ambagte klassifiseer as óf ingelig of nie ingelig. Op grond van hierdie maatreël, 13.5% van ambagte ingelig. Ons onderskei dae waarop verskeie insiders handel in die dieselfde rigting op dieselfde tyd van dae waarop net een insider ambagte. Ons vind dat in - Siders handel stadiger en breek ambagte meer en in meer rye wanneer multi - gen insiders handel op dieselfde tyd, wat in ooreenstemming is met die voorspellings van likiditeit-gebaseerde modelle van strategiese handel, maar strydig met inligting-gebaseerde modelle. In teenstelling hiermee, in - 3 Sien ook Foster en Viswanathan (1994, 1996), wat ook die geval te ondersoek waarin die seine van twee meeding binnekringe is nie perfek gekorreleer. Toe die bogenoemde voorspelling hou net vir die gemeenskaplike komponent van seine insiders. Belangrike uitbreidings van hierdie raamwerk voorsiening te maak vir die moontlikheid dat inligting openbaar gemaak word (Huddart, Hughes, en Levine 2001) en dat dit 'n ou (Bernhardt en Miao, 4 Let daarop dat die teenoorgestelde gebeur in Vayanos '(1999) model, want in sy raamwerk bykomende handelaars onder - ply bykomende likiditeit en die vermindering van die prys impak sedert hul skenking skokke is ongekorreleerd, terwyl dit in ons die opstel van die teenoorgestelde is die geval. Na die beste van ons kennis, geen model in die literatuur strek die li - quidity-gebaseerde argumente om 'n veelvuldige-handelaar konteks. Ons bied so 'n verlenging in Bylaag B. gevorm ambagte wat geassosieer word met 'n groot onthulling dag opbrengste, is korter en hierdie ambagte is geneig om meer te verdeel. Mededinging van ander insiders eintlik verminder die handel dura - sie van ingelig ambagte, in ooreenstemming met die voorspellings van inligting-gebaseerde modelle. ons be - clude dat hierdie modelle het ook 'n beduidende verklarende krag, hoewel inligting-verwante effekte is geneig om ekonomies veel kleiner as-likiditeit verwante gevolge wees. Ons formuleer 'n paar ander hipoteses gebaseer op beide teoretiese benaderings en inves - tigate n verskeidenheid van ander veranderlikes wat die likiditeit van die mark te vang, of die binnekringe is handel oor die kort kant van die mark, en of ambagte plaasvind voor of na verdienste aankondigings. Ons groep ambagte deur die kategorie van die binnekringe (uitvoerende hoof, ander beamptes, ens), wat waarskynlik verband hou met die hoeveelheid inligting insiders besit. Die meeste im - portant bevindings is dat die minste ingelig insiders wat nie operasionele rol in die firma het en wat hul ambagte net omdat hul aandeelhouding oorskry lêer 10% split meeste en het die langste handel duur. Ons vind ook 'n bewys dat die handel verdeel vir inligting sionele redes en die kompetisie vir die gebruik van vertroulike inligting is 'n bietjie meer algemeen voor die verloop van die Sarbanes-Oxley-wet (SOX) as in die latere tydperk van ons Volgende, ons ondersoek hoe die binnekringe pas hul handel strategieë in reaksie op veranderinge in die mark vir die firma se voorraad. In die besonder, veronderstel ons dat die binnekringe nie net Volg meganiese handel strategieë, maar hulle reageer op veranderinge in die mark likiditeit deur vermy lae-likiditeit dae en handel meer oor dae waarop likiditeit is hoog. Ons vind sterk bewyse vir hierdie likiditeit-tydsberekening hipotese. Die effektiewe verspreiding is hoër met 'n faktor sewe en ons maatstaf van die prys impak is hoër met 'n faktor van drie op dae waar die binnekringe handel nie in vergelyking met dae waar hulle handel, en vir hierdie vergelyking ons sluit net nie handel dae wat ons oorweeg naby dae waarop die binnekringe handel. Ook binne die subsam - gen dae waarop die binnekringe handel, insiders handel meer oor dae waarop likiditeit is hoër. Ons dra by tot die letterkunde in verskeie maniere. Na die beste van ons kennis, ons is die eerste om strategiese handel empiries ontleed deur korporatiewe insiders en ook die eerste om voorsiening te maak empiriese toetse vir die kontrasterende implikasies van inligting-gebaseerde en-likiditeit gebaseer strategi sche handel models.5 Keim en Madhavan (1995) ontleed handel strategieë vir 'n voorbeeld van 21 instellings en vind 'n positiewe verhouding tussen duur handel en blok grootte. Howev - er, het hulle nie ontleed hoe handelaars meeding vir die gebruik van inligting of likiditeit en, in teenstelling met 5 Ons definisie van strategiese handel is anders as dié in Betzer, Gider, Metzger, en Theissen (2011), wat ontleed die verhouding tussen insider ambagte en handel verslagdoening. Ons idee van strategiese handel maak voorsiening vir die moontlikheid dat ambagte doelbewus nie oopgebreek glad. hulle, vind ons dat ambagte opgebreek word meer in meer vloeibare markte, wat in ooreenstemming is met die idee dat illikiede markte te lê vaste koste op ambagte en daarom skrik handel verdeel. Chan en Lakonishok (1995) ontleed hoe 37 instellings het hulle ambagte oor 'n paar dae en hoe hul strategieë beïnvloed prys impak en koste uitvoering. Daar is 'n groot later-letterkunde tuur oor die prys impak en die inligtingsinhoud van 'n groot blok ambagte, maar hierdie literatuur nie uitdruklik analiseer wanneer en hoe ambagte gebreek up.6 Al hierdie dokumente bestudeer klein eiendom datastelle wat deur instansies wat identifiseerders vir individuele handelaars sluit, in - vorming wat normaalweg nie beskikbaar is nie, terwyl ons kan staatmaak op 'n groot, omvattende data Barclay en Warner (1993) maak indirekte gevolgtrekkings oor die verhouding tussen handel strategieë en inligting deur verband handel grootte geassosieer prysveranderings vir 'n sam - gen van tender aanbod aankondigings. Hulle vind dat die meeste bedrywe is klein, maar die meeste van die cu - mulative prysverandering is wat verband hou met medium-grootte ambagte. Hulle veronderstel dat in - gevorm handelaars breek groot ambagte in kleiner transaksies ten einde hul in - kamoefleer magmatiese voordeel en interpreteer hul bevinding as bewys vir "stealth handel," die etiket hulle ingestel vir handel verdeel vir inligting redes. Die literatuur oor stilletjies handel volg Barclay en Warner se methodology.7 Die probleem met hierdie metode is die gesamentlike hipotese probleem inherent aan hulle argument. As ingelig handelaars gebeur om te gebruik medium - grootte enkele ambagte, dan is hierdie ambagte kan nie verteenwoordig 'n groot ambagte wat verdeel. die advertensie - uitkykpunt van ons empiriese strategie is dat dit berus op data waarvoor die identiteit van die handelaar is bekend sodat ons transaksie sequences.8 kan rekonstrueer Die res van die papier is soos volg georganiseer. Die volgende artikel de - kortliks die skrywers van die institusionele raamwerk van binnehandel in die Verenigde State van Amerika en die manier waarop ons be - struct ons datastel. 2.2 toon dat die binnekringe breek groot ambagte in rye van kleiner transaksies. Artikel 3 ontleed duur en artikel handel 4 voer Probit regres - sies te analiseer wanneer insiders breek hul ambagte. Artikel 5 toetse die likiditeit-tydsberekening hy - 6 Sien Holthausen, Leftwich, en Mayers (1987, 1990) en Keim en Madhavan (1996). Later vraestelle fokus in veral op prys impak en die helling van vraagkrommes, bv Kaul, Mehrotra, en Morck (2000) en Wurgler en Zhuravskaya (2002). Vir 'n onlangse empiriese ontleding van handel strategieë en prys impak te sien Almgren et. al. (2005). 7 Sien Chakravarty (2001), Chakravarty, Kalev, en Pham (2005), en Anand en Chakravarty (2007) vir ap - komplikasies van hierdie metode om die verskillende markte. Boehmer, Jones, en Zhang (2008) strek hierdie metodologiese fisiologie te kort verkope en bevind dat groot ambagte is meer insiggewend as medium-grootte ambagte. Sien ook Al - exander en Peterson (2007) op stealth handel en handel grootte groepering. 8 Van die referate bo rekonstrueer transaksie rye, bv genoem Chan en Lakonishok (1995), Keim en Madhavan (1996), en Almgren et. al. (2005). pothesis en Artikel 6 afgesluit. Die bylaag bevat die beskrywings van ons veranderlikes en 'n teoretiese model wat die kompetisie vir likiditeit ontleed. 2 Konstruksie van die datastel en die bestaan ​​van handel verdeel Volgens Artikel 16 van die Securities Exchange Act van 1934, al die binnekringe het om bekend te maak hul transaksies met die SEC. Insiders is direkte en indirekte voordelige eienaars van meer as tien persent van enige klas van ekwiteitsinstrumente en 'n direkteur of beampte van die uitreiker van aandele sekuriteite (Artikel 16 (a) (1) van die Securities Exchange Act van 1934, SEC reël 16A-2). Tot Augustus 2002 insiders moes hul transaksies binne 10 dae verslag te doen oor 'n maandelikse basis na die einde van elke kalendermaand waarin die transaksie plaasgevind het (Vorm 4), wat insid - het ers tot veertig dae aan hulle ambagte openbaar. Die Sarbanes-Oxley-wet (SOX) verander hierdie praktyk. Sedert 29 Augustus 2002, die binnekringe het om hul ambagte binne twee werksdae rapporteer (SEC reël 16A-3 (g)). Klein aankope of verkope wat nie tot meer as $ 10,000 toevoeg binne ses maande vrygestel van hierdie verslagdoeningsvereistes (SEC reël 16A-6). Hierdie klein AC - quisitions is nie aangemeld is op Vorm 4 soos gewoonlik insider transaksies, maar op Vorm 5, wat ' ingedien moet word net binne 45 dae na die issuer39; s einde boekjaar (SEC reël 16A-3 (f)). 2.1 Die konstruksie van die datastel Ons databron vir insider transaksies is die Visa Filing data voed (IFDF) wat deur Thomson Reuters. IFDF versamel inligting oor drie vorms insiders het na 'n lêer met die SEC: Vorm 3 ( "aanvanklike verklaring van voordelige eienaarskap van sekuriteite"), Vorm 4 ( "Verklaring van Wysigings van voordelige eienaarskap van sekuriteite "), en Vorm 5 (" Jaarlikse Verklaring van Bene - ficial Eienaarskap van Securities "). Ons sluit alle oop aankope en verkope mark sowel as private transaksies tussen 1 Januarie 1996 en 31 Desember 2008 met volledige data (in - wat insiders handel in verskillende rigtings op dieselfde dag (0,8% van die oorspronklike monster) en waarvoor die transaksie data op IFDF is onvolledig (0,3%). Ons verwyder hierdie transaksies. Ten einde te verhoed dat ons analise word beïnvloed deur rekenaar uitgevoer ambagte, ons sluit transaksies waarvoor die aantal aandele verhandel is nie 'n veelvoud van tien. hierdie odd - genommer ambagte vorm 14.4% van ons oorspronklike monster en ons vermoed dat baie van hierdie ambagte geïnisieer deur gerekenariseerde algoritmes. Uitgesluit hulle vooroordele waarskynlik ons ​​resultate teen - Likiditeit gebaseer teorieë omdat beurs in veelvoude van 500, 1000, of 5000 aandele is wat verband hou met stealth handel (Alexander en Peterson, 2007). Verder, totale ons almal transaksies van dieselfde Visa, in dieselfde voorraad, in dieselfde rigting, op dieselfde dag wat uitgevoer word teen dieselfde prys. Hierdie transaksies is waarskynlik opgebreek in die proses van handel uitvoering en ons verkies om dit te hanteer as 'n transaksie. Nóg die uitsluiting van odd - genommer ambagte of die samevoeging van dieselfde prys ambagte raak enige van ons gevolgtrekkings. ons gelaat met 1849513 transaksies deur 99.413 binnekringe van 11.013 maatskappye, of 56,5% van die rou data. Van hierdie 20.3% is aankope en 79,7% is verkoop. Vir al mikrostruktuur veranderlikes, gebruik ons ​​die Taq databasis, wat deur die NYSE, om onttrek die nodige intraday transaksie data. Vir elke handel toewys ons die bod en vra aanhalings heersende ten minste een sekonde voor die handel het place.9 2.2 Die bestaan ​​van handel verdeel Definisie van handel verdeel. Ons beskou 'n transaksie as 'n deel van 'n reeks transaksies van 'n skeuring handel as daar 'n daaropvolgende transaksie in dieselfde rigting en deur dieselfde Visa voor of op dieselfde dag waarop die eerste transaksie bekend gemaak. As twee ambagte in dieselfde rigting word geskei deur 'n handelsmerk in die teenoorgestelde rigting, of indien die eerste handel het bekend gemaak, begin ons 'n nuwe reeks. Die motivering vir hierdie definisie is dat handel split - ting help net insiders om inligting te verberg solank die transaksie nie ge - was geslote. Ons definisie is waarskynlik konserwatief. Huddart, Hughes, en Levine (2001) ontleed 'n model waarin die binnekringe het om hul ambagte te openbaar na elke handel ronde en vind dat hierdie bekendmaking vereiste veroorsaak insiders om gemengde strategieë te speel en om die inlig - onherkenbaar ting van onthullings deur die handel in die teenoorgestelde rigting. Dus, kan die binnekringe onderbreek transaksie rye in dieselfde rigting met 'n transaksie in die teenoorgestelde rigting as mis - lei die mark. Ons definisie oordrewe dus die mate waarin inligting-gebaseerde handel is vinniger, maar nie ons hipotesetoetse ongeldig. Die argument van Huddart, 9 Henker en Wang (2005) beskou hierdie proses om meer gepas wees in vergelyking met die klassieke Lee en Gereed (1991) vyf-sekonde reël. Bessembinder (2003) probeer zero tot twee en dertigste vertragings in inkremente van vyf sekondes en geen verskille in die resultate te kry. Hughes, en Levine dui ook aan dat die binnekringe steeds private inligting kan besit, selfs nadat hulle openbaar hul ambagte. Openbaarmakingsvereistes verander met SOX op 29 Augustus 2002. Maar die binnekringe het soms nie voldoen aan hierdie regulasies voor en na die gang van die SOX. ons verdient derhalve aanbeveling vore gebruik die werklike eerder as die mandaat bekendmaking datum transaksie rye identifiseer. Ons definieer die maksimum lengte van 'n transaksie volgorde tot 40 dae wees. As die eerste transaksie van 'n reeks nie binne 40 dae aangemeld word, dan kyk ons ​​hierdie reeks klaar wees om vermy rye wat strek oor baie lang tydperke. Hierdie 40 dae definieer die boonste le - Gal gebind vir verslagdoening mees insider ambagte voor SOX in werking getree. Ons is van mening alter - moedertaal definisies van handel verdeel. In die besonder, ons reran ons regressies met korter tyd perke (7 dae in plaas van 40 dae) en vind kwalitatief en kwantitatief baie soortgelyke resultate (Nie getabuleer). Definisie van duur handel. Die duur handel transaksie rye word gedefinieer as die geweegde aantal dae toe tussen die eerste en die laaste transaksie van die ry, waar die gewigte is die aantal aandele verhandel in volgorde s op datum t: (?) =. ×? ℎ. ℎ. Hierdie definisie in ag neem nie net die aantal dae toe tussen die begin en die einde van die transaksie volgorde nie, maar ook die aantal aandele verhandel op elke dag. onder hierdie definisie, duur handel afneem indien die insider handel dryf groter volumes gedurende die eerste dae van die volgorde in vergelyking met situasies wanneer die insider split haar transaksies ewe deur - uit die ry. Die vakbond duur van 'n enkele handel is gelyk aan een. Volgende wys ons dat die handel verdeel werklik bestaan. Die getuienis in die bestaande literatuur is indirekte en nie 'n duidelike maatstaf wat handel verdeel definieer vestig. ons is van mening die groepering van ambagte deur dieselfde persoon in dieselfde rigting as bewys vir handel split - ting. Afwesig handel verdeel, moet die rigting van transaksies insiders 'word ongekorreleerd oor tyd, dit wil sê as 'n insider aankope met waarskynlikheid p en verkope voer met waarskynlikheid 1-p, dan moet hierdie onvoorwaardelike waarskynlikheid gelyk aan die voorwaardelike waarskynlikheid gegewe die wees rigting van die laaste transaksie. Ons eerste voer eenveranderlike toetse om vas te stel of die onvoor sionele waarskynlikheid en die voorwaardelike waarskynlikheid van 'n verkoop is dieselfde, gegewe die rigting van die vorige transaksie. Paneel A van Tabel 3 verslae van die resultate vir eenveranderlike toetse. Ons bereken die persentasie van transaksies wat dieselfde teken as die vorige transaksie het. Sedert ons die teken van die vorige transaksie, moenie die berekeninge sluit nie die eerste transaksie vir elke persoon. Ta - table 3 toon dat cluster ambagte. In totaal 20.3% van alle transaksies is aankope en 79,7% is verkope (sien tabel 2). In ons basislyn geval, het ons nie 'n tydsbeperking op te lê waarbinne die volgende transaksie het om plaas te vind. Op voorwaarde dat die vorige transaksie 'n verkoop (aankoop), die volgende transaksie is ook 'n koop (koop) in 98,8% (96,8%) van alle gevalle. Ons gebruik 'n standaard Chi-kwadraat toets en presiese toets Fisher se om te toets of die rigting van die ambagte is onafhanklik uit die rigting van die vorige transaksies en hierdie hipotese te verwerp omdat die p-waardes is onder 0,01% in beide gevalle. Ons herhaal die ontleding deur te vereis dat die volgende transaksie oc - brakke binne 'n sekere tydperk van die tyd, wat ons aanvaar om 183 dae, 40 dae, en 2 dae wees die eerste transaksie. Die ses maande beperking word gemotiveer deur die kort gang reël, wat vereis insider om alle winste terug gee van handel in die teenoorgestelde rigting in aandele van hul eie maatskappy binne ses maande. Die 40-dag beperking word gemotiveer deur pre-SOX bekendmaking regulering, en die 2-dag beperking word gemotiveer deur post-SOX bekendmaking regulasie (sien hierbo). Ons sien dat die binnekringe is meer geneig om handel te dryf in dieselfde rigting as transaksies nader aan mekaar, hoewel hierdie verskille is ekonomies onbelangrik. In paneel B van Tabel 3 spreek ons ​​dieselfde vraag met 'n standaard Probit model te Maak seker dat die transaksie groepering kan nie toegeskryf word aan eksogene faktore wat 'n invloed die rigting van die handel. Die afhanklike veranderlike is gelyk aan een of die transaksie is 'n aankoop, en agteruitgang dit op dieselfde dummy veranderlike vir die vorige transaksie (LagPurchase). baie pa - pers dokumenteer die invloed van beleggersentiment op beleggingsbesluite van kleinbeleggers en batepryse (bv Lee, Shleifer, en Thaler, 1991). In regressie (2) in tabel 3B be - ons Beheer vir beleggersentiment, deur die insluiting van sentiment die beleggersentiment mate van Baker en Wurgler (2006), as onafhanklike veranderlikes. Die binnehandel literatuur toon dat insiders tree dikwels soos Contra investors.10 Ons sluit dus twee bykomende onafhanklike veranderlikes in modelle (3) en (4): RunupCAR, die abnormale opbrengs oor die 20 handelsdae be - vore die transaksie, en StockTercile, wat is die tercile van die voorraad terugkeer in die kalender maand voor die transaksie van alle monster maatskappye met voldoende data vir hierdie tydperk. beide veranderlikes te meet die relatiewe ontwikkeling van firma se aandele prys in die maand voor 'n insid - er transaksie. Model (5) sluit al vier beheer veranderlikes. Oor al hierdie regressies, die koëffisiënt van LagPurchase is tussen 92% en 94%, wat beteken dat die voorwaardelike waarskynlikheid dat die volgende transaksie is weer 'n aankoop is op Minstens 92% as ons evalueer die impak op die gemiddeld van al onafhanklike veranderlikes. Dit is economi - 10 Rozeff en Zaman (1998), Lakonishok en Lee (2002), Jenter (2005), en Fidrmuc, Korczak, en Korczak (2009) vind dat die binnekringe op totaal is Contra beleggers. emies aansienlik verskil van sy onvoorwaardelike waarskynlikheid en statisties beduidende by al konvensionele betekenis vlakke. Die koëffisiënt van sentiment is positief en statisties hoogs betekenisvol. Die impak van StockTercile negatief, wat toon dat die binnekringe is be - trarians, soos verwag. Die koëffisiënt op RunupCAR verander tekens sodra ons die ander te gaan kontrole. Ons sluit uit hierdie ontleding wat handel verdeel is deurdringende. Insiders is baie meer geneig om (verkoop) aandele as die vorige transaksie was ook 'n aankoop (verkoop) te koop, selfs nadat gekontroleer is vir almal faktore wat handel groepering beïnvloed. Ons saamvoeg rye van transaksies en verwys na hulle as totale ambagte. As ons analiseer individuele bedrywe van 'n transaksie volgorde, verwys ons na hulle as 'n enkele transaksies. Die gemiddelde duur handel vir transaksie rye is 2 dae (3.4 dae vooraf SOX en 1.4 dae na SOX) en wissel tussen 1 en 20.6 dae. Enkele transaksies in 'n handels volgorde slegs sowat 'n derde so groot as 'n enkele ambagte (mediaan grootte: $ 26.300 teen $ 72,200 of 0,002% teen 0,013% as 'n persentasie van alle uitstaande aandele). Totaal ambagte is byna vier keer groter as enkele ambagte (mediaan grootte: $ 255,300 teen $ 72,200, of 0,047% vs. 0,013% van alle aandele uitstaande). Tabel 2 verskaf opsommingstatistiek van alle veranderlikes vir ons voorbeeld. Ons rapporteer opsomming statistieke van ambagte in plaas van 'n enkele transaksies want dit is die eenheid van ons ontleding. Die 1849513 insider transaksies in ons datastel te karteer in 471241 ambagte. Ons identifiseer 260438 enkele ambagte en 210803 totale ambagte (transaksie rye). Vir al die veranderlikes wat kan oorskakel n transaksie volgorde, ons ken die waarde van die eerste transaksie na die hele reeks. Ons saamvoeg net spel en Deel oor die ry. 2.3 Event studie ontleding Ons pas standaard geval studie analise bekendmaking dag terug na die inligting te meet inhoud van insider ambagte, wat is 'n gevestigde metode in die binnehandel literatuur (Bv Lakonishok en Lee, 2001; Fidrmuc, Goergen, en Renne Boog). Ons bereken cumula - tiewe abnormale opbrengste (CAR) deur gebruik te maak van die mark model vir verskillende gebeurtenis vensters tussen gelyk-geweegde opbrengs indeks, en die skatting venster wissel meer as 200 handel dae vanaf 220 tot 21 handel dae voor die bekendmaking dag. Ons benodig ten minste 100 voorraad terugkeer OB - servations vir die parameter beraming. Die resultate vir die geleentheid studie word in Tabel 4. Soortgelyk aan die vorige literatuur oor binnehandel vind ons dat insider ambagte is insiggewend. Openbaarmaking dag opbrengste is beduidende cant oor alle geval vensters vir die gesamentlike monster. Ons kan ook bevestig dat die bevinding van Brochet (2010) dat post-SOX die motors na die bekendmaking van aankope aansienlik toegeneem, terwyl die reaksie op verkope het minder negatiewe. In ooreenstemming met die vorige literatuur vind ons dat aankope gewoonlik lei tot sterker mark reaksies, hoewel dit waarneming is nie van toepassing om die langer gebeurtenis vensters vooraf SOX (bv Lakonishok en Lee, 2001; Jeng, Metrick, en Zeckhauser, 2003). 3 Wat beïnvloed duur handel? In hierdie artikel, analiseer ons duur handel, want dit lyk of die funksie van trad - insiders 'wees ing strategieë wat ten nouste verband hou met die teoretiese benaderings ons bespreek in die intro - produksie. Ons behandel duur handel en verdeel as twee nou gekoppel aspekte van dieselfde verskynsel. Vandaar hierdie afdeling bevat die meeste van ons hipotese ontwikkeling en die gewapendes daaropvolgende afdeling oor handel verdeel sal hier terugverwys na die hipoteses. Aangesien ons duur handel te ontleed, die hoof-eenheid van analise vir hierdie afdeling is 'n reeks transaksies en nie 'n individu transaksie self. Soos reeds in die inleiding, ons belangrikste instrument om te diskrimineer tussen inligting-gebaseerde teorieë en-likiditeit gebaseer teorieë van optimale handel strategieë is om te fokus op situasies waar 'n hele paar insiders handel simultaneous - ly. Holden en Subrahmanyam (1992) wys in die konteks van 'n Kyle (1985) model wat insid - ers handel meer intens of meer aggressief as hulle meeding vir die gebruik van dieselfde in - ting op dieselfde tyd. Foster en Viswanathan (1996) verfyn hierdie argument deur die oorweging die moontlikheid dat die binnekringe het inligting wat 'n positiewe, maar nie perfek gekorreleer. Dan meeding insiders meer intens vir daardie komponent van hul inligting wat hulle in gemeen het. Ons het dus: Hipotese 1 (Ingeligte handel met die kompetisie): duur Handel afneem as 'n paar in - Siders kompeteer vir die ontginning van dieselfde langlewende inligting. In teenstelling hiermee,-likiditeit argumente voorspel die teenoorgestelde. Ons ontwikkel hierdie argument meer formeel in die konteks van 'n hoogs gestileerde model in aanhangsel B en verskaf die intuïsie hier. Aanvaar twee of meer insiders wil gelyktydig te verkoop 'n blok aandele vir likiditeit redes om hul portefeuljes te diversifiseer en die ambagte van die binnekringe het 'n tydelike impak op transaksie prices.11 Alle insiders het 'n behoefte om handel te dryf, byvoorbeeld omdat hulle wil hul blootstelling te verminder om die langtermyn onsekerheid oor die fundamentele waarde van die rigting. in Maar (2) sie. Hier is hoe dit werk. 21 maj 2015 Opublikowane przez w kategorii Aktualności As.